货币互换案例

案例16： 货币互换

    某化工厂在1987年底筹措了250亿日元的项目资金，期限十年，固定利率5%。计划1992年项目投产后以创汇的美元来归还日元贷款。这样企业到偿还贷款时，将承受一个较大的汇率风险。如果汇率朝着不利于企业的方向波动，那么即使1美元损失10日元，企业亦将多支付亿日元。而日元兑美元的汇率几年里波动三四十日元是极平常的事情。所以，未雨绸缪，做好保值工作对于企业十分重要。以下是该企业通过货币互换对债务进行保值的具体做法。

（一）交易的目的及市场行情分析

    1990年上半年，某化工厂在金融机构专家的指导下，通过对美、日两国基本经济因素的分析和比较，认为从中长期来看，日元升值的可能性是很大的。预期日元经过三次大的升值和回跌循环期（第一次循环期：1971年——1975年；第二次循环期，1975年——1985年；第三次循环期；1985年至目前），从1992年可能进入一个新的日元升值周期。这样企业从1992年还款起，将会有很大的汇率风险。在1988年日元曾两度升值，其汇率为120日元，到1990年初已贬值到145日元。从技术图上分析日元还将从145日元兑1美元向下贬值至155日元水平。另外，有信息表明日本资金正大量外流，这对日元汇价造成很大的压力。因此，该企业预计1990年可能出现美元兑日元的相对高值时机，到时可以通过货币互换这一有效的保值工具，把250亿日元债务互换为美元债务，以避免长期汇率波动的风险。

    在筹资时，该企业请有关金融专家为项目制定过一个筹资方案，如果借日元，项目设计的汇率水平应该是1美元兑148日元，如果是借美元，浮动利率是6个月，或者是固定利率%。由于1987年底，日元货款利率明显比美元利率低个百分点，如果还款时日元平均升值达1美元兑日元，那么借日元所得到的利差正好抵销对美元的汇率损失。如果企业能在行情有利的情况下，不失时机地运用货币互换，把汇率固定在一个比较理想的水平，这样不但能避免以后日元升值带来的汇率风险，另一方面企业已经得到前三年借日元的利差好处。如果汇率能固定在设计的汇率水平以上，这样又可以大大降低项目的预算成本。

（二）实际交易

    1990年2月下旬，日本股票连连暴跌，日经平均指数跌幅达30%，由此引起日元汇价大跌。美元兑日元汇价从145日元经过不到一个月的时间，冲破了150日元台阶，3月下旬已达154日元，以后又升至160日元。当时有的国外金融专家分析美元兑日元汇价会抵170日元，甚至有的预测可能会到180日元。但是该企业比较客观实际，认为外汇趋势是很观预测的，把握当前才是十分重要。1美元兑160日元已比该企业预期和希望的汇价要好，比项目筹资方案中设计的汇价高出12日元（设计汇价是1美元兑148日元）。利率方面，由于1990年初市场日元利率已是高水平，比原债务5%固定利率约上升了3个百分点。所以，按当时的互换市场已能对日元债务进行保值，并且从汇率和利率得益中可以大大降低项目预算成本。故该企业毅然决定于1990年4月份委托一家金融机构及时成交了该笔日元对美元的债务互换。最终把250亿日元债务以160日元兑1美元的汇率互换成亿美元债务，并且支付美元浮动利率6个月。

    与项目设计的汇率和利率水平比较，汇率部分比设计水平降低：（250亿日元÷148日元/1美元）（250亿日元÷160日元/1美元）=1269万美元利率部分比设计成本降低：亿美元（互换后的本金）×%（降低的利差）×（平均年限）=1442万美元因此，汇率和利率部分合计比设计水平降低2709万美元，经济效益十分显著。这是一笔十分成功的货币互换交易。

（三）互换期限的计算

    互换交易中，如果本金是一次性到期归还，那么，该互换期限的计算就是从交易日以后的第二个营业日开始到归还本金这一天结束，如果这个期限是五年，我们就称此为一笔五年期的互换交易。如果债务的本金是分次归还的，那么，互换期限就要用平均期限来计算。从结构上讲，一笔分次还本的互换交易可视作为由一系列不同期限的互换交易所组成。以本货币互换为例，这是一笔分十二次还本的货币互换，通过下面的计算（见表下表1），得出互换平均年限是年，差不多是一笔五年期的货币互换，而不能因为整个交易期限为七年半（1990年4月到1997年11月），而认定它是一笔七年半期限的互换交易。这点要十分注意，不能疏漏。

（四）交易中须注意的细节

    1．认真分析研究原贷款协议：在发出互换交易询价书以前，一定要认真分析和研究日元贷款的协议文本，内容包括：本金、宽限期、贷款终止日、利率、适用法律、还款日期、利息支付日、计算利率的基准日期等，特别是还款日期、利息支付日和计算利率的基准日期，如果这些日期在贷款执行和互换中有不一致，将会带来结算日期等不匹配的情况，也可能造成不必要的差额损失。按照惯例，日元固定利率贷款是以365天为一年计算利息，日元浮动利率贷款是以360天为一年来计算利息，而美元无论是浮动利率还是固定利率贷款均以360天为一年计算利息。

    2．询价书中要明确资金流量。资金流量表是最简捷、最好的结算交割的计算依据，它包括支付（交割）日期、还款金额和计算利息的金额。有了这样一个资金流量表，互换结算中就可避免一些计算上的差错。交易双方可以根据资金流量表中的日期、余额和还本计划来互相交换本金和利息。

    3．认真审核交易行发来的确认电传。逐项审核确认电传的内容，特别是交易有效日、终止日、名义本金、汇率、利率、资金流量、营业日、适用法律、结算帐户等，不能有一点错漏，因为每一笔货币互换交易尽管受到“互换主协议”条款的约束，但交易双方履行每笔互换的主要依据是确认电传。

讨论题

通过该案例，分析讨论货币互换的背景、基本程序与过程。

案例17： 利率互换

    某钢铁总公司在1989年10月份筹措了一笔2亿美元的银团贷款，贷款期限8年，宽限期4年半，宽限期后分8次等值还本，平均贷款期限为6年半。该总公司由于灵活运用利率互换交易，通过前后3次利率互换，最后使原贷款的美元浮动利率6个月Libor+%固定在%的利率水平，比设计的利率水平降低了个百分点，降低设计成本约1550万美元。以下是该公司3笔利率互换的具体做法。

第一次交易：浮动利率互换为固定利率

（一）行市分析

    1989年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息，认真分析并预测了美元短期和中长期利率趋势，认为：

    1．美国经济增长速度从1989年下半年起明显放缓，1989年10月份，工厂设备开工率降低至%，为1988年4月以来的最低水平，而失业率为%，贸易逆差呈现不稳，9月份减少至亿美元，而10月份又猛升到102亿美元。这说明美国经济不景气状况并未根本改观，财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。而另一方面，通货膨胀的压力在继续增大。这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。

    2．许多国家的高利率货币（英镑、澳元、加元等）促使美元利率暂时不会下降，否则美元同这些货币之间的利差会更加扩大。西德马克和瑞士法郎前八年利率水平较低，而1989年底已略高于美元利率。日元利率也从1989年6月份起明显趋升。这些货币利率的上升，暗示着短期内各主要工业国的货币利率没有下降的可能。因此，美元利率短期内下调的机会也极微。

    3．美元汇价在1989年年中曾达到高位，1989年6月13日1美元兑日元和西德马克，而此后，美元逐渐疲软。许多国外银行预测中长期美元还将呈下跌趋势。所以，如果当时美元利率就下调，对美元汇价会造成很大的压力。

    4．从美元利率长期走势来看：80年代初美元6个月Libor曾高达17%到19%，1982年下半年起急剧下跌，最低一度抵达9%，下降幅度达50%。而80年代后期，美元利率见底后开始回弹，1987年至1989年属美元利率回弹阶段。整个80年代美元平均利率是10%水平，而1989年底美元6个月Libor是%，比美元平均利率水平低%。另外，互换市场上，长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率。

    根据以上的分析，该总公司预测美元利率中长期（2年至7年）6个月浮动利率将在6%至%之间波动，而1990年上半年美元利率将有上升的可能，上升幅度为%到1%，为了避免长期美元利率上升的风险，该总公司认为在1989年底把美元浮动利率债务互换为美元固定利率时机较好。

L+% L+% %

（二）实际交易

    该钢铁总公司筹措的2亿美元浮动利率银团贷款，期限八年。为了避免债务的浮动利率向上波动的风险，该总公司对美元利率的趋势进行了认真的分析和研究，并注意到当时互换市场的利率对该公司十分有利，所以，认为应不失时机地利用利率互换市场，把美元浮动利率债务互换为固定利率债务。尽管该公司到1990年1月份仅提款5000万美元，其余亿美元尚未提款，但该公司认为从总体考虑，应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提款的浮动利率一并互换为固定利率，这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影响，因此，该公司在1990年1月份直接与一家国外证券公司达成了这笔2亿美元浮动利率债务互换为固定利率的债务。市场6年期限的互换利率为6个月利率为%，由于该美元贷款从签约起已过了3个月，所以平均年限为年，故互换利率为%，另外加上浮动利率的%利差，最后这笔银团贷款的利率固定在%水平，比项目设计的利率水平低%（项目设计的利率水平为固定利率%）。该笔利率互换的资金流程如图1所示。

二、第二次交易：固定利率互换为浮动利率

（一）行情分析

    进入90年代，世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。从种种数据来看，美国已经出现了衰退的迹象。1989年第四季度经济增长仅%，公司盈利下降14%，而耐用品订单有较大减少，美国经济领先指数急剧下降等。这一重要信息暗示着美国经济如果继续不振，就极有可能出现经济衰退。这只是时间问题，根据二次大战后美国七次经济衰退来看，其中程度有温和也有严重，大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的，联邦基准利率大约下降40%——60%，政府债券利率下跌幅度约20%，如果90年下半年美国真的进入经济衰退，市场利率必定会下降2个百分点。

    1990年4月份，该钢铁总公司结合这一重要信息，及时调整他们对美元短期利率趋势的预测。事实上，1989年11月到1990年4月份，市场美元利率已上升了%。这同该公司以前预测的短期利率趋势是相吻合的。该公司认为：此后的美元利率趋势是跌大于升。所以，根据利率互换交易的要点：在市场利率趋升的情况下，适宜把浮动利率互换为固定利率，而在市场利率趋跌的情况下，适宜把固定利率的债务，再一次在国际市场上互换为浮动利率。

（二）实际交易

    1990年5月初，市场互换行情又一次对该公司十分有利、技术图上的互换利率开始由升转降，如果在这时按市场互换价格把原来美元浮动利率Libor+%互换为%的固定利率的债务，再一次互换为美元浮动利率，可以做到6个月美元%，也就是说比原来的银团贷款利率降低%，可以减少利息支出900万美元，这是一个有利的方面。另一个有利的方面是：该公司预期在不久的将来当美元利率降至底谷时，再一次把美元浮动利率债务互换为美元固定利率债务，到那时，该公司将从互换行情变动中再一次获益，可以大大降低筹资的成本。因此，该公司在1990年5月初不失时机地第二次成交了利率互换交易。

    对于这笔利率互换交易，该公司可以有以下两种做法供选择。一是同第一笔利率互换成交的国外某证券公司成交第二笔利率互换，由于第二次利率互换同第一次利率互换正好是方向相反和条件相同，故可以采用抵销终止交易的方法。在当时，市场互换利率%（期限6年）可互换到6个月美元%水平的浮动利率，这样可以根据债务的现金流量计算出一个现值金额约为750万美元，由国外某证券公司一次性支付给该公司。至此，前后两笔利率互换已完全抵销，视为终止。这样做法的好处是：交易双方以后就不存在互换交易结算上的义务和职责，也不存在今后结算上的交割资金的风险。不利因素是：由于两笔方向相反的交易是同一交易对平，故报价肯定是不尽理想的，有时与市场价格相去甚远。该钢铁总公司就由于这一原因，而没有采用抵销终止的方法与同一家国外证券公司做第二笔利率互换交易。而是采用第二种方法，另外寻找一家国外银行达成了第二笔利率互换，即前后两笔条件相同方向相反的利率互换是与两个不同的交易对手成交。这样虽然在整个互换交易期限里多了一些结算上的手续，也将承担结算上交割资金的风险，但是该公司能得到更优惠的互换利率。通过两次利率互换后，该钢铁公司的资金流程如图2所示。

三、第三次交易：浮动利率互换为固定利率

    某钢铁总公司通过两次利率互换后，它的债务又回归到美元浮动利率，但是，该浮动利率已比原银团贷款的利率降低了%。由于1990年8月份海湾危机爆发后，更加速了美国经济的衰退进程，美元利率从1990年第四季度起明显下跌，到1991年4月份，美元市场利率比一年前下跌了%，联邦基准利率已下调了%。该钢铁总公司分析市场行情后认为：美元6个月Libor在%已属低谷期，即使美元利率再有机会下降，估计不会超过%。另外，从互换价格曲线图可以发现，1991年2月中旬和4月中旬两个底谷形成了一个双底，利率见底后反弹的可能性极大。为了避免长期美元利率上升的风险，该公司决定在1991年4月中旬进行该笔美元债务的第三次利率互换，剩下的债务平均期限是5年，由于市场5年期互换价格是8%，所以该钢铁总公司6个月美元Libor—%的债务可互换到%的美元固定利率债务。

    该钢铁总公司通过三次利率互换交易，降低设计成本约1550万美元，为债务管理和避免利率风险作了有益的尝试。

讨论题

    从该钢铁公司三次利率互换活动中，总结归纳在进行利率互换时应该如何把握互换时机。