从雷曼兄弟破产看美国次贷危机

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从雷曼兄弟破产看美国次贷危机

文/丛 诚

在房价增长财富效应的推动下，美国各类信贷机构大力发放住房贷款，应运而生的次级房贷产品，由于比传统房贷放宽了借贷条件，迎合了被传统主流房贷产品排斥在外处于信用低端家庭的购房融资需要。简单地说，次级房贷就是针对低收入和低信用级别的家庭发放的住房抵押贷款。到2004和2005年初，次级房贷发放达到最高峰。但此后，为防止国内通货膨胀抬头，美联储采取货币紧缩政策，逐步调高了利率水平。受此影响，从2005年夏开始，全美房屋销售速度放慢，新建房空置量上升，房屋建造商放缓了新屋建造规模。由于次级房贷大多以合同方式约定起初两年为较低固定利率、第三年开始上浮利率，因此随后则2006年合同约定的利率重设期高峰的到来，利率调高导致月供款额上升，很多次贷借款人一下子就还不起了。这些人在两年前贷款时，当时大多是听信了房屋经纪

受次贷危机影响导致投资出现巨亏，

具有158年历史、世界前八位、美国本土排名前四位的美国雷曼兄弟投资银行于9月15日宣布破产，这标志着美国次贷危机正演变为前美联储主席格林斯潘所称的“百年一遇的金融危机”。

房地产业是资金和资源投入密集型行业，房地产业发展高度依赖金融服务体系的支持。住房市场、住房金融和宏观经济运行之间存在十分复杂的相互影响和内在传导制约机制，美国次级房贷危机演变过程生动地说明了这一点。本世纪以来，我国房地产市场和房地产信贷业务持续高位运行，与美国此轮房地产周期由盛转衰十分类似。本文在简述次贷危机演变过程和美国政府救市举措基础上，谈谈我国应如何从中予以借鉴。

人的本来是寄希望于两年后因房屋升值可以再抵押借新还旧的，但这一美好愿望因房价走软而落了空。自2006年开始，美国房价年增幅逐年降低，2006和2007年二季度房价同比增幅分别为7.3%和2.6%，而部分地区房价则出现下跌。到2007年7月，美国次级房贷逾期率比两年前翻了一番达到13.5%。

由于次贷违约上升，不少次贷发放机构相继破产，这直接导致次贷衍生证券信用违约和资金链断裂。美国住房贷款资金的来源主要来自于资本市场，而不是商业银行系统，因为证券化是美国住房金融体系的核心运作机制。所谓证券化，是指发放房贷的机构将持有的房贷债权，出售给第三方通常是投资银行，由投资银行依托收购的房贷债权，到资本市场发行债券融资的行为。由于次贷违约了，依托次级房贷证券化的次级债券以及衍生品CDO债券对投资人的本息支付均相应连锁违约，导致二级市场上次债价格大幅缩水，甚至无人愿意接手次债，由此引起各类次债投资机构的投资损失和资金周转不灵，原先对次债较高收益率偏好的投资者纷纷变得十分谨慎，而评级机构也纷纷调低了包括次债在内的各类资产支持债券（ABS），甚至政府债券的信用评级，投资者信心危机蔓延，美、欧等国货币市场流动性抽紧，波及了全球主要金融市场，导致

一、美国次贷危机演变过程概述

上世纪九十年代后期，互联网新经济泡沫破灭，为了重振经济，本世纪前五年，美联储采取相对宽松的货币政策，在利率不断下调的刺激下，美国住房市场不断升温, 居民住房购销两旺，房价加速上涨。根据美国联邦住房企业监管局公布的历年二季度（下同）全美房价指数报告，全美房价年增幅从1999年的5.9%跃升到2005年的9.6%，到2005年，全美住宅价格比1998年上涨64.76 %。 48

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近两年来全球范围内金融资产风险的重新估价。

进入2008年以来，美国绝大多数州房价不再上涨，并且有部分州房价出现较大的下跌，其中以加州、内华达、佛罗里达和亚力桑那四个州下跌最为严重，到2008年6月底，以上四个州的房价比2007年同期下跌分别为15.8%、14.12%、12.41%和9.18%。如此的房价大跌，促使了次贷衍生证券几成废纸，导致包括房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)在内的持有次贷债券的投资者出现巨额亏损，同时，由于房价下跌，开始导致主流房贷同样出现了还款违约，进而影响到由两房所证券化的房贷债券信用。而两房债券是美国乃至世界各大投行和金融机构广泛持有金融资产，这就是今年两房股票大跌、贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券等投资银行巨额亏损的由来。

即对已经逾期面临拍卖处置的房贷逾期家庭，要通过安排新的房贷融资归还逾期贷款，尽量避免银行拍卖房屋，保住现有住房。

第四，敦促美联储和相关金融监管机构，加强对房贷金融机构的监管，进一步审视修订现有房贷政策技术标准，加强金融机构有关房贷信息对借款人的披露，金融机构应将利率、还款等所有风险信息向借款人公开，防止误导借款人，保护借款人的知情权。加强对房贷经纪人注册管理。司法部和联邦贸易委员会将对故意误导并发放欺骗性高利贷的贷款机构予以严厉打击，追究法律责任。

如何拯救次贷危机，保护美国中产阶级家庭的住房利益，是2008年美国总统竞选绕不过的话题。无论共和党候选人约翰·麦卡恩（John Mccain）还是民主党候选人巴拉克·奥巴马（Barrack Obama）都提出了一系列有关应对次贷危机、捍卫美国住房梦的竞选施政纲领。以巴拉克·奥巴马次贷竞选策略为例，他全力支持FHA住房保全再融资保险计划（FHA Secure），该计划于2007年由布什政府推出并于2008年7月进一步扩大受益范围，FHA Secure旨在为房贷机构提供风险担保和保险，鼓励房贷机构买下违约家庭目前超过房屋市价的房贷余额，并将这些老贷款转化为能够为违约家庭承受的30年期固定利率房屋贷款，相关保险费并入前5年的每月供款当中，一般当剩余房贷本金降低到房屋估价的78%以下时就自行终止FHA的保险。这一方法实际上通过使借贷人和放贷人合作的方式达到化解房贷债务危机的效果，正所谓解铃还是系铃人的方法。

奥巴马在竞选中重点提出了以下五方面的次贷危机应对和住房金融改革策略。（一）出台面向拥有房贷的中产家庭减税政策，年度最多减税可达住房贷款年利息的10%，这项政策可惠及全美1000万个房贷家庭，尤其是对年收入低于5万美元的业主们将主要从中受益，每年可享受减税500美元。（二）建立次贷发放的审核责任机制:奥巴马议员多年来一直关注次贷行业，并且在一年前就提交了一份有关防范次贷欺诈和保护消费者不受掠夺性房贷侵害的综合性法案。这份名为“奥巴马制止房贷欺诈法案”首次从联邦层面给出了欺诈性房贷的定义，要求给予联邦和州政府司法部门更多财政拨款，用于查处房贷欺诈，对房贷从业人员创设新的法律惩罚措施，并鼓励房贷从业人员举报各种房贷欺诈可疑行为。（三）建立帮助房贷家庭避免失去住房的基金:建立一个100亿美元的债券基金，帮助中等收入家庭进行第一次置业，通过对房贷家庭重新发放新的房贷，以避免房屋被拍卖抵债，这项基金的部分资金来源于对发放欺诈房贷者的罚款。（四）关闭房贷公

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二、次贷危机后美国政府的主要应对措施

次贷危机以来，美国联邦政府在处理次贷危机中的主要任务包括三大方面，第一，防止次贷危机蔓延影响金融系统安全；第二，帮助那些因还不起房贷可能面临房屋拍卖抵债的借款人尽量保住房屋；第三，通过一系列改革措施避免类似次贷危机的再度发生。以上三方面任务中第一项属于应急性质，主要由联邦储备委员会通过基准利率调整、公开市场业务和其他货币政策，拯救货币金融市场，帮助恢复市场信心，拯救大型金融机构，减少大型金融机构作为信用枢纽结点的坏死率，减少损失链条效应。后两个方面，布什政府宣布的应对次贷危机的一揽子措施主要如下。

首先，推动国会加快联邦住房管理局有关住房贷款保险改革，降低FHA保险要求的房贷最低首付比例，通过细化信用资格条件，使原来被FHA保险排斥在外的更多中低收入者和首次购房家庭能够获得FHA保险，以提高贷款购房能力。对信用总体良好但因短期财务困难而逾期的房贷人，将由联邦住房管理局（FHA）提供名为FHA Secure的房贷保险，增强其借新还旧的再融资能力，以渡过还款危机。

其次，敦促面向房贷借款人减税的一项联邦税法改革。美国联邦税法目前规定，因房价下跌，银行对借款人的房贷本金所豁免的差额，应计入个人所得收入并进行纳税。布什认为，这项税收规定加重了本已处于房贷难关并且面临失去房屋的借款人负担，因而敦促国会对此项税法规定进行修订。

第三，由联邦城市与住房发展部和财政部牵头，组织银行、FHA、NeighbourWorks、房利美等各类房贷相关金融机构，面向房贷逾期者推出房贷再融资咨询与援助服务，

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司申请破产保护的通道：奥巴马认为，次贷业从事的房贷欺诈行为是非常危险的和无耻的，应尽快修订那些过时的为房贷公司提供破产保护的联邦法律。（五）建立一个可承受住房建造基金：奥巴马建议成立一个增加可承受住房供应的信托基金，以为不同收入家庭组成的混合社区提供可承受住房。

2008年4月，美国财政部长保尔森公布了包括住房金融在内联邦金融监管体系的一揽子改革方案。7月30日，美国总统布什签署了参众两院通过的住房援助法案，旨在帮助美国两房机构摆脱困境。根据该法案，美国财政部将可向房利美和房地美提供足够信贷，并可在必要时出资购买其股票，政府将设立新的监管机构加强对这两家证券化融资机构的监管。这一法案还包括向40万无力偿还房贷的美国购房者提供帮助的有关条款，以避免他们因违约而丧失房产。此外，为挽救继续下滑的住房市场，有关方面还将向购房者提供总计150亿美元的购房退税。9月12日，美国政府宣布由联邦住房金融署直接接管两房，免去了两房总裁，重新任命了新的两房总裁。支持者认为，“两房”援助法案对确保美国住房市场和经济稳定至关重要，批评者则认为，美国政府是在用纳税人的钱为住房金融机构的损失埋单。

今年初JP摩根大通收购贝尔斯登时，美国政府提供了贷款融资，这次雷曼兄弟破产前美洲银行洽谈收购中曾要求美国政府提供贷款担保，但保尔森不曾同意，才导致雷曼兄弟不得不一夜间宣布破产。现在美国国际集团(AIG)同样面临破产边缘，美国政府可能考虑到AIG的影响可能更大，不得不出来试图救援。这反映了美国政府在遏制次贷金融危机中救与不救的两难境地。

不管如何，可以预期的是美国必将以次贷金融危机处置为契机，通过加强对房贷品种、证券化工具、金融市场和住房金融机构的联合监管力度，进一步发展和完善美国住房金融和整个金融体制，尤其是金融监管体制。

的证券化规模约4万亿美元，而由私人机构进行的约2万亿美元。

证券化的主要作用在于，解决了银行存贷期限的错配，增加了抵押贷款资金的流动性，将原本集聚在银行的房贷风险通过债券转移并分散到资本市场上，资本市场丰裕的资金来源和直接融资的高效，降低了抵押贷款的成本，切合了支撑可承受住房政策推行的住房金融需要。美国家庭的住房自有率从1994的 64% 上升到今天的 69%，证券化应当功不可没。

过去近百年里，美国的住房金融体系与制度建设一直在不断演变完善之中。迄今为止，美国住房金融体系非常复杂而庞大：以联邦住房银行系统为纽带，把全美八千多家房贷机构连在一起的相对独立完整的一级房贷市场；依托政府信用建构、以房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)两大政府性公司为载体的主流（传统）房贷证券化市场；以私人投资行为主体的非政府信用（非传统）证券化市场；以联邦住房管理局(FHA)等为代表的为中低收入及弱势群体提供政府信用的房贷保险服务；以各类私人保险公司为依托的私人性房贷保险服务；在住房金融监管方面，则有以城市发展与住房部、联邦住房金融委员会、财政部、美联储等联邦政府机构的中央一级监管体制，还有州政府一级的地方住房金融监管体系，等等。

在所有的产业金融里，美国住房金融体系不可不谓相对完善，其制度建设是以风险分散与化解为核心的。但即便如此，美国次贷金融危机的出现，说明了美国的房贷市场和住房金融体制，尚不具备完全化解和防范房地产与房贷市场风险的能力，尤其是在金融监管机制方面，力量分散，不能有效及时监管控制风险。但若从另一角度看，次贷危机在全球的传播，说明证券化在分散住房信贷风险方面还是有效和成功的。当然，至于金融信用链条复杂过长，使信用危机加剧金融危机，可能是金融高度发展无可避免的弊端，但笔者认为，如果金融信用链条很短，比如仅仅局限于以银行间接融资为主，一旦爆发金融危机，可能对实体经济的影响会更加直接，破坏也会更大。

三、如何透过次贷危机看美国住房金融体制

透过次贷危机，怎么来看美国的住房金融体制？简而言之，次贷危机既是美国住房金融仍存缺陷一面的暴露，同时也是美国住房金融体制相对完善尤其是风险分散机制相对健全一面的展示。

证券化机制在美国住房金融体制中占据着主导地位，最早可追溯到上世纪30年代大萧条后国会立法房利美的成立，目前美国房贷债务与证券化债务市场总规模，与美国政府债规模相当，超过股票市场规模。美国56%的住房抵押贷款被证券化，其中，政府扶持住房企业（GSE） 50

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四、次贷金融危机对中国的启示

（一）房地产市场运行不具有自我修复稳定机制，需要政府施加宏观管理与调控稳定市场

从次贷危机的生成和演变过程中，可以看出住房市场在强弱两种走势下不同的表现：

---当房市走强时：房价走强->购房需求与房贷上升->房市升温->房价再走强。

---当房市走弱时：房价走弱->购房需求与房贷

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下降->房市降温->房价再走弱。

以上说明，房市的强弱走势具有内在的自我强化机制，即强势中会更强，弱势中会更弱，这是由房地产具有资本品或作为财富储藏载体的属性所决定的，因为人们对房价的预期主导了人们购房需求的决策。房市强弱走势的内在自我强化机制，说明房市运行不具有自我修复调整和回归稳定机制，需要政府从外部对住房市场施加宏观管理与调控，使市场运行走势不至过度强化而偏离正常轨道。我国这几年房地产市场的快速发展，实际上也验证了以上规律。

（二）需要尽快改革发展以风险管理为核心的、与我国金融体制和住房保障及产业政策目标相适应的住房金融体制

我国房地产金融对住房与房地产的开发、销售和交易等支持，主要依赖商业银行房地产信贷业务支撑，而住房公积金制度和商品房预售制度则是我国独具特色的住房金融制度性安排。从2001年到现在，我国全国房价已平均上涨超过100%。截止2007年上半年，全国房贷资产已达到4.7万亿元，其中，开发贷款1.7万亿元，商业房贷2.6万亿元，公积金房贷0.4万亿元。房地产信贷占全国银行系统资产比重平均为10%，部分省市个人房贷比重达到20～30%。房价的增长和房贷在银行信贷比重的急剧增长，意味着住房与房地产市场的风险，正不断向银行系统集中和银行自身存贷期限错配风险的上升。

我国目前这种以商业银行房地产信贷主导所“自然形成”的住房金融体系，不具备抗击如美国次贷危机风险的能力。住房市场若受外部或经济内部失衡因素的扰动而由强转弱，房价下跌很可能引发如美国次贷类似的大面积房贷违约。大面积房贷逾期一旦发生，我国商业银行根本无法如美国次债一样转嫁传播到银行系统以外。这就好比一颗石子扔在封闭的容器中要激起巨澜一样，而如果投入宽广的水面则通过涟漪向外扩散并很快消失。商业银行在我国处于国民经济的核心地位，集中于银行系统的房地产风险不利于银行金融体系的稳定运行。我国迫切需要改造包括住房公积金制度在内的住房金融体系，建立发展与我国金融体制和住房政策目标相适应的以风险管理为核心的住房金融体制。

（三）我国迫切需要购建政府信用担保与市场保险相结合的全国性住房贷款风险担保与化解机制

布什政府宣布的应对次债危机的一揽子措施中，推动国会加快联邦住房管理局有关住房贷款保险的改革首当其冲。美国通过FHA保险、房利美、Freddie Mac等为住房金融市场注入了联邦政府信用，这成为支撑各种投资资

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金和金融机构高度参与住房信贷金融活动的信心基础，而保险业则通过广泛提供各类信用保险，为庞大的住房借贷融资提供风险保障的防火墙。

我国保险业对住房信贷风险承保参与几乎为零，国家也未以任何方式为住房市场注入政府信用和信心支撑，广大民众对进入住房市场缺少长远信心，日增夜长的房地产信贷风险高度暴露。现有各地的住房置业担保模式，存在比较严重的重复担保、强制担保、垄断担保等问题。今年8月1日我国“反垄断法”正式实施，取消这种担保模式箭在弦上。我国迫切需要购建政府信用担保与市场信用保险相结合的住房贷款风险担保体系。可以考虑，借鉴美国经验，建立覆盖全国、能够跨地区分散风险的政府信用支撑的住房贷款担保体系。

（四）进一步加强包括抵押物估价和对借款人还贷能力严格审查等在内的房贷发放管理

在美国，由于证券化的信贷资产表外化，使放贷机构放松了勤勉责任，而MBS投资者也受评级机构宽松评级的误导，导致借款人平均信用水平下移。我国商业银行和住房公积金目前发放的个人房贷，没有如美国一样区分为主级优贷和次级贷款。而这几年，和美国一样在持续上升房价的环境中，商业银行放松风险警惕并出于营利性考虑，房贷发放在执行有关信贷标准中存在放松倾向，而购房贷款者群体也出现比较显著的由中高收入向中低收入的转移。我国商业银行和住房公积金机构需要严格执行有关房贷借款人信用审核政策，加强对抵押物估价和对借款人还款能力等信用资格的贷前审查和贷后风险跟踪管理。

结 语

美国次贷金融危机远未结束，中国房地产调控的任务仍很艰巨，住房和住房金融问题在某种程度上已经成为觯掣肘国民经济能否安全运行的关键环节，在这一点上中美两国都是一样的。当前美国政府处理次贷危机的两大任务在于，一是要帮助那些房贷逾期的借款人尽量保住房子和减少危机损失;二是进行一系列改革措施防范类似次贷危机的再度发生。危机的发生，应使人们在如何防范和应对危机方面变得更加睿智。

对中国而言，我们需要充分借鉴美国住房金融体制演变的历史经验和吸取次贷危机的教训，同时,在弄清楚住房市场、住房金融和国民经济之间复杂交互影响作用机制基础上，按照我国国民经济安全和金融稳定的总体要求，尽快建立与我国住房产业发展和住房保障体系建设要求相吻合的住房金融体制。

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