衍生品市场与全球金融危机
衍生品市场与全球金融危机
对于眼下这场发端于美国次贷市场的全球金融危机，一种较为普遍的看法是将其归咎于衍生品市场的过度发展。纵观历史，此种观点实际并不令人感到陌生。例如，19世纪末，美国的一位参议员（Washbum）在一次对期货交易进行的调查中就指出，在交易所交易的期货合约中，约有95%的交易具有虚构特征，其交易者既不拥有实际商品，也不存在对商品的买卖需求。2008年，美国的三位参议员（Lieberman，Collins和Cantwell）在一篇题为《必须抑制商品投机》（Commodity Speculation Must Be Curbed）的文章中说道：“今天，超过71%的商品期货合约是由投机者控制着的……有证据表明，过度的投机使得油价至少多上涨了40美元～60美元/桶。”
作为一种派生于基础证券的金融产品，衍生品确实具有较高的杠杆率，其交易也远较基础证券灵活。这些特性使得衍生品极易成为吹大投机泡沫、危害金融稳定的工具。可以看到，近十年来，全球衍生品市场始终保持着迅猛的增长势头。到2007年底，全球衍生品名义额存量为630万亿美元（2008年6月达到了766万亿美元），是同年全球GDP总量的11.81倍，而这一比值在1998年还仅为2.94倍（参见图1）。对于增长如此迅速、规模已经如此巨大的全球衍生品市场，简单地否定似乎无济于事。从另一个角度看，虽然存在未必一定合理，但是，如此巨大的存在必然有其无法否认的合理性。简言之，如何全面客观地看待衍生品市场的发展，是目前需要认真思考的问题。
图1 全球衍生品名义本金总量与同年GDP的比值
一 全球衍生品市场发展的特点
魔鬼出在细节之中。在下定论之前，我们首先应该了解一下衍生品市场的发展特点，并分析
其原因。概括来说，全球衍生品市场的基本特点有三：第一，按照交易场所的类型来看，场外衍生品的规模远大于场内衍生品；第二，按照衍生品所涉及的基础证券类型来看，无论是场外衍生品，还是场内衍生品，利率和汇率衍生品占据了绝对规模；第三，在场外衍生品中，近些年信用衍生品发展极其迅速。 （一）场外和场内衍生品市场的规模
就场外衍生品和场内衍生品的比较来看，前者的规模远超过后者，约相当于后者的5～8倍。2008年6月，场外衍生品的名义额达到了684万亿美元，而场内衍生品仅有82万亿美元（见图2）。场外、场内市场的这种比例关系并非特例，而是自衍生品诞生以来就一直有之。究其原因，大致有三点：
图2 全球衍生品市场的发展特点：场内衍生品与场外衍生品
第一，场内交易的金融产品（衍生品和基础证券）都是标准化的，而大量的金融产品都难以标准化，或者需要经过一个由非标准化的初级发展阶段到标准化的高级化阶段的过程。事实上，在现实中，无论是衍生品，还是衍生品赖以派生的基础证券，能够在交易条款、交易单位、交易时间等方面达到标准化条件的金融产品只占少数。
第二，场外衍生品是商业银行、投资银行、各类基金等机构投资者管理金融风险的必要工具。金融业在本质上就是经营风险的行业，而如何管理好风险则是任何一个金融机构生存、发展的基本前提。由于品种丰富、具有适于大额交易的交易机制等特点，场外衍生品更加适合于金融机构风险管理的需要。例如，有研究发现，美国银行业从20世纪90年代初开始之所以大幅度介入场外衍生品市场，主要就在于银行业需要进行资产负债管理，以获得较好的经风险调整后的收益。
第三，场外市场的运行是以做市商、经纪商、投资银行等大量的金融中介机构为核心的。从金融功能观的角度看，金融中介的一个主要功能就是经营、管理风险和信息。尤其是对于尚无法标准化的金融产品以及依据客户需求“量身订制”的金融产品来说，金融中介的这种功能更不可少。
（二）各类衍生品的规模
在场外和场内衍生品市场中，居于绝对主导地位的都是利率衍生品和汇率衍生品，而利率衍生品的规模又要远远大于后者。图3显示，在场内衍生品中，利率衍生品和汇率衍生品占到全部名义金额的80%左右；在场外衍生品中，它们则占到90%左右的份额。利率衍生品和汇率衍生品的绝对主导地位亦有其背景：
图3 全球衍生品市场的发展特点：利率衍生品和汇率衍生品占比
第一，这是既定国际货币金融体系所导致的必然结果。在20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，全球货币金融体系转向了“不成体系的体系”——牙买加体系。在这种体系中，主要储备货币间（美元、德国马克、英镑、日元以及后来的欧元）实行的是浮动汇率制度，其他“次要”货币则钉住一种或多种储备货币。牙买加体系的形成使得汇率风险成为各国间从事经济、金融交易的最主要风险，这使得汇率衍生品的诞生成为必要。同时，由于储备货币国的利率和汇率之间存在固有的平价关系，利率自然随着汇率的浮动而波动不居，这又使得利率衍生品成为规避国际经济、金融交易中利率风险的必要工具。
第二，这是国际基础证券市场发展的必然结果。在全球金融市场以及各主要区域金融市场中，包括政府债券、公司债券、同业拆借和回购等固定收益证券产品的存量、发行量和交易
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